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华泰证券:消费服务业高成长性可期 优质标的供不应求
更新时间:2015/7/31 20:04:28

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问题详情:


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众说纷纭:


  消费服务,让我们认真讨论一下估值吧

  北上广深路演下来,发现对旅游行业关注的人越来越多。以前这是个“小”行业,上市公司中多为景区,每年的投资逻辑集中在旺季时炒景气度回升,虽然是消费行业,投资逻辑却具有很强的周期性,今年开始,市场的关注度开始发生变化,大家逐渐认可中产阶级消费兴起将极大的带动这个行业走向确定性的成长,投资逻辑也从周期性的炒作转变为长期成长性的看好。但市场纠结的问题仍然集中在两点:第一,旅游需求确定,但为什么企业增速没有想象的高?第二,旅游企业内生增速有限,在后续震荡市前提下,整个行业、或者龙头企业的高估值是否能够持续,是否具有较高的投资价值?

  先回答第一个问题:如何理解旅游行业的高成长性,以及它和高增长有什么区别?

  在人均收入低于一定水平时,整体大消费一定以商品为主(这里暂不考虑医疗这种高门槛的行业,在传统的行业划分上,医疗行业也通常不属于大消费产业链),比如商贸零售、服装纺织、食品饮料等,过去的中国人,大多数只愿意为物品付费,却不愿为服务买单,所以过去服务是不值钱的,可是伴随着中产阶级消费兴起,大家开始陆续认可服务的价值,愿意为服务付费的人将越来越多,所以引入“消费服务”这个概念,与过去的商品类消费相对应,来看一看这类企业成长的核心驱动因素在哪里。

  有了“消费服务”这样一个概念后,我们可以发现这类企业往往具备以下几个特征:

  第一,内生难以爆发式增长,增速保持长期稳定。这是因为服务由人推动,智能硬件有望替代一部分人的服务,但至少在现阶段,这些企业还是更多依托着人的增长来推动企业的成长,这就决定了行业和企业的内生性增长会比较慢,很稳定,但却比较难以爆发性增长。与商品类消费不同,如果您认可了这个行业的高成长性,就要接受它的增速相对较慢,某种意义上,长期的高成长性和高增长本身是矛盾的。

  比如,今年被问的最多的出境游行业的增速,每次回答20%左右,对方大多数是一副不信的样子,“不可能你看出境游多么火,至少40%以上,你一定是记错了”,总要很无奈的把官方数据拿出来,人家还一副质疑的口吻说会不会统计数据出错了?

  其实旅游的高成长性恰恰一定程度上源于资源端(这里的资源端不仅是指航空、酒店等,也包含着导游、司机等人力限制)的受限,当需求爆发时,行业的高成长性不会一次性被透支——所以也不会出现那种2年70%以上高速成长,之后就业绩平滑或者干脆下降的局面。(当然这里还有淡旺季分布不均、资源端不会快速扩张等原因,但由于跟论述内容无关,不多赘述)

  第二,在这类行业中,龙头企业如果期望获得远远高于行业增速的成长,最好的办法是通过资本方式打造一个股权系的生态圈,所以这类企业的并购不是一锤子买卖,而是可以持续预期的,在估值定价时需要考虑这部分业绩带来的各种影响。

  众信其实给大家树立了一个很好的榜样,如果单论企业的内生性增长,也就是收入40%、净利润20%左右,可是如果考虑到外延式扩张预期,公司业绩的高增长性不言而喻。

  第三,面对互联网企业的来势汹汹,与当年线下商品类消费企业的溃不成军不同,线下消费服务类企业其实具有一定的反击能力(注意,是一定的反击能力,其实大部分线下企业还是会被迫转型或者被颠覆的,毕竟整个消费习惯在从线下向线上走)。因为服务人员的培训、管理体系的建立是需要沉淀的,而这些,恰恰是现在部分线上企业的痛点,所以我们常说,在O2O这场战役中,不论是线上走向线下,还是线下走到线上,都是有机会的,很难说哪方有压倒性的优势,关键在于企业自身的定位和成长速度。

  在互联网与商品消费类企业的较量中,我们可以看到传统企业转型的痛苦与无奈,当许多人以为同样的事情发生在消费服务类(比如餐饮旅游行业)企业中时,市场的第一反应是去追捧这些领域所有的互联网企业。我们可以看到,去年一二级市场在线旅游的火爆程度,企业估值几乎被炒到天上去,那个时候,线下企业价值是被严重低估的,大家普遍认为线下企业要倒闭了,所以当时众信整合竹园之后复牌出来才2个板就被打开,股价甚至出现大跌。我记得那个时候,许多投资人都不解的来问,这个企业怎么了,为什么不去收购线上企业,为什么要收一家传统的旅行社?现在回头来看,其实是一个很大的预期差,如果没有竹园那关键的一步卡位,行业竞争格局可能就会发生逆转,这个企业就很难奠定它在出境游领域的龙头地位,也无法在后面继续参股悠哉、ClubMed,进而打造整个出境综合服务平台了。而后面股价的走势,也证明了市场长期是有效的,投资人逐渐认可线下资源的重要性,我们惊喜的发现,今年开始,整个线下企业的估值也在不断向上走,不只是互联网企业会找我看商业计划书,许多线下企业也开始和我们探索新三板上市的可能性。

  明确了这三个特质之后,让我们回到最初的问题,消费服务类企业(以旅游为例)该怎样估值更合理,是PE还是DCF的方法,确定性的溢价能有多大?

  它们不是商品类的消费企业,不会像光明出了一个莫斯利安业绩就随即大幅增长,它们的内生增长很难在50%以上,看起来不够性感,但却足以持续很长的时间,不会过了俩三年之后就出现业绩下滑,它们有稳定的现金流和收入增长。

  可是当市场回归到看PE、PE/g之后,旅游成为了一个让人纠结的行业,需求确定却让人无从下手,优秀的龙头企业该怎么估值?内生20%-30%净利润增速的龙头企业,PE竟然能到100倍,还能买吗,还有超额收益的空间吗?此外,市场也保守到不再愿意给并购的业绩估值,总觉得那是牛市讲故事的逻辑,已经不适用于现在的市场环境,可是在消费服务领域,并购整合几乎是龙头企业快速成长的唯一路径,这个过程不仅具备必然性和持续性,也同时会在基本面获得先发的卡位优势和对上下游溢价能力,从而最终反应在股价的超额收益中。

  用数学公式的语言做一下推论:

  由于存在以下关系,所以利好信息(如高成长)的确定性越高,折现价值越大。

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  具体到旅游行业,从数据上看目前旅游业是消费行业中增速最高的细分领域之一,并且从整体趋势上看,处于加速发展的状态,这背后的支撑因素为:人均收入水平提升,中产阶级消费兴起;旅游观念普及、旅游模式升级、互联网降低信息不对称,降低交易成本……,最终导致旅游的行前、行中、行后需求的全面爆发。从下图埃森哲2014年的统计数据里,我们可以很清晰的看到这一点。

  图 2: 消费行业结构与板块增长对比

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  由于导致旅游行业高成长的因素均是长周期因素,因此旅游企业面临的是时代性的、行业性的、趋势性的机遇,这种确定性带来的就是高折现价值,未来的确定性是当下估值水平的有力支撑。

  所以我们认为旅游行业,乃至整个消费服务行业,一定程度上并不适用当下的常规PE估值法,因为目前市场对于PE的计算,多基于当下1-2年的增长(其实严格意义上PE估值也要看中长期的增长,但市场对此进行了简化,所以这里只讨论常规情况),比如航空股今年的大涨,源于旅游需求释放、油价大跌、代理费取消等利好现阶段集中的释放,从今年的业绩增速来看,PE可以给到很高,可是如果再看明后年,许多增长因素是无法持续的。而旅游行业不同,它的20-30%增长,可以看3-5年,甚至可以看到十年,如果我们用DCF模型来看,分子端的自由现金流也许阶段性的同别的行业一样,甚至可能还略低,但分母端由于风险溢价要明显小于其它行业,使得旅游企业的内在价值明显更高,说的更通俗一点,就是旅游行业的20%增长,要比其他行业更值钱(这句话听起来很欠揍)!这也就解释了为什么看PE这个行业永远贵,但如果用DCF折现或者市值估算,优秀企业股价仍然有超额收益的空间。

  若同时考虑到交易层面的因素,当前二级市场的优质标的供应严重不足,许多标的成长性并不能与行业同日而语,旅游行业高成长性的代表性公司较少,能够代表行业创新方向(如旅游金融、旅游综合服务、旅游生态圈)的标的更是凤毛麟角。因此在供给没有大幅增长的前提下,行业确定性的成长红利和标的稀缺性将共同为优质公司的估值提供持续支撑力。

  

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模具是零件成形过程的重要工艺装备,是汽车摩托车、电机电器、IT电子、OA办公设备、交通设施、建材卫浴、医疗器械等制造业的重要基础装备。由于用模具成形的产品精度高、一致性好、外形美观,因此,越来越多地用于飞机、船舶和高速列车等设备的结构和内饰件制造中。加之生产过程可实现高效、大批量并节材、节能,所以模具也常被人们誉为现代工业生产之母。  由于模具在制造业中的重要作用,模具的设计和制造已经成为制造业的